阿里影业、字节跳动、华人文化合计持有乐华娱乐股权超过34％，“隐秘”股东腾讯、万科作为LP，潜伏已经有8年。主要艺人合约陆续到期，乐华如何留住他们，不仅是娱乐圈的重要谈资，更事关公司业绩和估值。
与韩庚合作，乐华娱乐不仅签下头牌，更找到“财富密码”，即训练生模式。乐华娱乐旗下签约艺人58人，其中训练生46人，占了八成，他们出道后与公司签订长约，成为“摇钱树”。
1997年出生的王一博，14岁时成为乐华训练生，17岁出道，2019年因《陈情令》大火。2021年，王一博有65个商业合同，超过公司合同数量1/10，每个合同或平均创收929万元。
2021年，乐华娱乐或从王一博方采购3.02亿元，如果王一博和公司为五五分成，则其贡献收入超过6亿元，占总营收近半。
艺人管理是乐华娱乐主要变现手段，收入占比超过九成。音乐IT制作及运营是其第二大收入来源，但产品输出依旧和艺人有关。虚拟艺人输出稳定，便于管理，不会塌房，但成功复制也不容易，女团A-SOUL大火，男团“量子少年”却反响平平。
乐华的早期投资者苏州戴乐斯、新疆融证已完全退出，持股8年锁定超过4倍收益率。第二大股东华人文化LP阵容强大，阿里创投、腾讯、万科等潜伏多年。而字节跳动、阿里影业2018年、2020年先后入局，作为战略投资者，不仅让实控人杜华部分套现，更从技术端到商业合作端，大力支持乐华发展。
01
上市一波三折，估值或在35亿至55亿元之间
乐华娱乐在内地的主要经营实体公司北京乐华圆娱文化传播有限公司（简称“乐华有限”）创立于2009年，曾多次筹谋上市。
2015年6月，乐华有限改制为股份公司，9月以“乐华文化”为简称在新三板挂牌。
同年11月，共达电声（002655）拟通过发行股份加现金，收购乐华文化100％股权，交易作价23.2亿元。2016年9月，共达电声将收购价下调至18.9亿元，但收购最终依然夭折。
2018年3月，乐华文化在新三板终止挂牌；4月接受招商证券上市辅导，寻求登陆上交所主板。2021年6月，辅导工作终止。其背景是，影视娱乐板块这5年多在A股遇冷，和2015年前后的火热景象形成鲜明对比。A股相关板块自2017年11月金逸影视（002905）IPO以来，再没有新公司挂牌。
2021年7月，乐华文化变更回乐华有限，经过设立Yuehua BVI、Yuehua HK，外商独资企业YH Entertainment Group （HK） Limited收购乐华有限100％股权等一系列准备，如今，乐华娱乐再次冲刺资本市场，有望成为内地“艺人管理第一股”。
乐华变现能力颇佳，已披露的财报显示，其每年都盈利，历史融资规模有限。乐华从新三板摘牌前，杜华直接持股50.54％（图1）。至港股IPO前，杜华持股比例仍有50.18％，基本没有稀释。
图1：新三板摘牌前，乐华主要股东持股情况
但其估值受大环境影响，也并未大涨。
2020年10月，阿里影业以27750万元代价受让乐华老股1659万股，持股比例14.25％，对其估值大约19.5亿元，与共达电声第二次出价接近，意味着整整4年，乐华估值基本没有变化。
乐华这次上市，又该如何估值？
如用市销率估值法，A股传媒板块（去掉异常的ST类公司）市销率平均值4.2倍；港股传媒板块均值3.1倍，对应乐华娱乐2021年营收12.9亿元，则估值分别为40亿元、55亿元。
乐华娱乐上市的募投项目，包括投资艺人运营、扩大音乐IP库、扩展泛娱乐业务、海外扩展、投资及收购、营运资金及一般公司用途，前三项对应公司当前的主要业务。
乐华娱乐的主营艺人管理，到底是一门什么生意？
02
58名艺人，八成出自训练生，3年贡献25亿营收
影视行业受疫情和税收秩序综合治理等因素影响，近年业绩波动较大，乐华娱乐经营则相对稳定，2019年至2021年实现营收6.31亿元、9.22亿元、12.9亿元；净利润1.19亿元、2.92亿元、3.35亿元（图2）。
图2：乐华娱乐收入、利润变化
艺人管理是乐华最主要收入来源。2019年至2021年，其艺人管理收入分别为5.3亿元、8.1亿元及11.8亿元，合计25亿元，占总收入的84％、88％及91％（图3）。
图3:乐华娱乐各业务收入组成
根据弗若斯特沙利文预估，中国艺人管理市场将以年复合增长率14.4％，增长至2025年的1025亿元（图4）。该市场非常分散，乐华娱乐2020年收入8.08亿元，拿下1.5％份额，位居第一，第二至第四份额为1.4％、1.3％、1.2％，乐华的领先优势仅在分毫之间。
另一个渠道，是培养训练生。训练生往往要经过三年训练，经历基础、高级和出道培训三个阶段，培训内容包括声乐、舞蹈、表演、英语等。2019至2021年，乐华收到58000份训练生申请，签约总计97人，每年录取率不高于0.3％，整体录取率不到0.2％。在《偶像练习生》、《创造101》等热门网络综艺节目，乐华的艺人大放异彩。
乐华现有58名签约艺人，46人来自训练生，占比近八成，还有80人的储备队伍。
艺人管理的模式是，公司通过安排签约艺人参与商业活动，出演电影、剧集及综艺节目，为客户（包括企业客户、媒体平台、内容制作商及广告传媒公司）提供服务，获得出场费、片酬、代言费等收入，并与艺人分成（图5）。
图5：艺人管理主要模式
图片来自招股书
2019至2021年，乐华艺人出演各种娱乐节目的合同分别有102个、153个、128个，又以综艺节目为主，分别有70个、122个、99个。2021年因治理综艺乱象、整治“饭圈”文化，其综艺节目合同数量明显减少。
艺人综合素质高低和市场认可度决定他们的商业价值，为此，乐华不断发力推高其价值，比如，推动韩庚从歌手向影、视、歌三栖发展。
但艺人并非乐华员工，不直接领取薪酬，他们一般会以独立工作室的形态和乐华达成合作关系，比如“上海庚心文化传媒工作室”由韩庚100％持股，应是“韩庚工作室”。
在乐华的各类营业成本中，艺人的收入分成占大头，近3年约占超70％。艺人宣传是第二大支出，占比约10％；2021年艺人分成和宣传成本合计占比超过87％。而培养训练生的成本被归入“其他”类，2021年共计支出约1759万元，相对占比并不高（图6）。
图6：乐华娱乐营业成本明细
图片来自公司招股书
03
终止腾讯独家合作，音乐收入受影响
乐华为王一博制作的两首数字单曲销量惊人，截至2021年末，累计销量超过3200万，如果每张售价3元，则可为公司带来近亿元收入。
新财富统计，乐华旗下主要艺人的数字单曲销量总和为4660万张，数字专辑为720万张（表1）。
2019年至2021年，乐华的音乐IP制作及运营收入分别为7473万元、9272万元、7774万元，占总收入比例为11.8％、10％、6.1％（图7）。
04
泛娱乐毛利率高，虚拟团体成功难复制
乐华第三块泛娱乐业务，包括转授综艺节目许可、销售艺人相关衍生品以及虚拟艺人等服务。虚拟艺人不仅可与真实艺人同台表演，甚至也能参加脱口秀或采访、在直播平台上推广产品等。
虚拟艺人女团A-SOUL由乐华负责训练和运营IP，字节跳动则负责建模与设备支持，于2020年11月出道。A-SOUL首支单曲《Quiet》，截至2021年末在抖音播放次数超过2亿；首个MV《超级敏感》，截至2021年末在B站点击超过480万。
A-SOUL成员向晚、贝拉、珈乐、乃琳、嘉然，都有人设。嘉然曾登上B站百大UP主榜单，贝拉成为B站首位突破万舰的虚拟UP主，拿到肯德基、Keep、欧莱雅等多个品牌代言。
2021年，乐华的泛娱乐业务收入同比增长近八成，正是因A-SOUL带动，不过目前其在整体营收中占比不足3％（图4）。该业务毛利率也从负数一路提升到77.7％，远超艺人管理和音乐IP制作运营，看上去颇有想象空间（图8）。
A-SOUL火了后，乐华顺势推出虚拟艺人男团——量子少年，但反响平平。虚拟团体的成功能否如训练生那样不断复制，或待探索。
05
从31次到8次，股权“捆绑”韩庚10年
乐华的商业模式，从根本上说是以人为本，如果解决好和艺人利益的分配，也就成功一大半。乐华采用两种模式与艺人合作，即外部招募和内部培养，韩庚和王一博堪称其中代表。
韩庚生于1984年，2005年作为男团Super Junior成员出道，后为队长。2009年，韩庚回国发展。2010年，乐华与韩庚签约，独家运作其在全球演艺事务。
彼时的乐华，还不像现在这样声名远扬，韩庚选择乐华，或与乐华将股权奉上不无关系。
西藏乐果果投资咨询有限公司（简称“西藏乐果果”）2012年7月成立，杜华持股60.61％并实际控制，韩庚持股39.69％。当年8月，西藏乐果果向乐华增资，以每注册资本1元、成本约10.78万元获得乐华8.24％股权，韩庚持股成本约为4.3万元。
乐华用股权金手铐和韩庚牢牢绑定，资源也向韩庚集中。2013、2014年，乐华文化第一大供应商都是“韩庚工作室”，采购金额1773万元、1654万元，占年度采购比例为26％、25％。2014年，乐华第二大供应商是“周笔畅工作室”，采购金额1505万元，占比23％，此时周笔畅与韩庚尚可平分秋色。
2016年，乐华文化向第一大供应商采购金额达7191万元，占比23％，第一大供应商应还是韩庚，2013至2016年，韩庚从乐华获益1.38亿元。
韩庚加入乐华，还让杜华决定引进韩国造星模式，即训练生模式。2014年，乐华娱乐首个男团UNIQ（成员有王一博、李汶翰、周艺轩等）在韩国出道。2016年，乐华推出女子偶像组合宇宙少女，中国成员包括程潇、孟美岐和吴宣仪。其他组合包括男团NEXT，女团EVERGLOW、NAME以及男团TEMPEST。
图9：乐华部分艺人团队组合
图片来自公司招股书
公开资料显示，韩庚是目前乐华旗下唯一持股的艺人。乐华IPO前，韩庚持股比例为2.35％。阿里影业2020年11月入股乐华时，对其估值19.5亿元，此时韩庚持股市值4583万元，和持股成本4.3万元相比，浮盈已达千倍以上。
2019至2020年，“供应商E”与乐华交易金额分别为2241万元、2514万元。供应商E应代表韩庚，和巅峰期相比，收入贡献占比显著降低。
乐华文化挂牌新三板的公开转让说明书中提到韩庚31次。而最新招股书中，仅8次提到韩庚。
韩庚之后，王一博接过了乐华的大旗。
06
从3次到18次，王一博价值或达21亿
王一博，1997年出生，2011年参加街舞大赛，被乐华发掘成为训练生。2014年10月，王一博作为偶像团体UNIQ成员出道，并与乐华签订独家经纪合约，合同有效期限8年，至2022年10月。
2019年至2021年，乐华娱乐与“供应商B”交易金额总计达4.7亿元，其中2021年高达3.02亿元；占乐华的营业成本比重也达44％。
乐华前五名供应商中，另四家合计占营业成本比重为17.7％，大约为供应商B四成左右（图10）。企查查中，王一博全资持有的“上海弋博文化传媒工作室”，或许就是“供应商B”。
图10：乐华娱乐主要供应商
图片来自公司招股书
王一博真正大火，是2019年《陈情令》播出，该剧同时带火了另一位顶流肖战。《陈情令》爆火后，他又相继出演《我的奇怪朋友》、《有翡》、《理想照耀中国》、《冰雨火》等影视剧。
王一博身上标签众多，男团成员、主持人、演员、舞蹈导师，还是摩托车赛车手，圈内也有“全能酷盖”之称。仅在2021年，王一博就参加了央视2021年春晚、元宵晚会等24个活动，登上13本杂志封面。高强度曝光下，王一博商业价值飙升，福布斯2021年度中国名人榜中，其高居第二。
2021年，王一博总计有65个商务活动。乐华娱乐2021年艺人管理方面的商业活动数量约510个，相当于公司每8个商务活动即有一个和王一博有关。2021年，王一博从乐华获益3.02亿元，每天进账约83万元；按照65个商务活动测算，每个活动平均收益约464万元。
代言是艺人商业变现的重要途径。有奇评测网站统计，至2021年10月末，王一博代言的品牌合同拿到手软，涵盖服饰、数码电器、家居日化、食品、奢侈品、互联网公司、金融等40多个品牌（表2）。乐华则披露，王一博2021年共计代言36个品牌。
品牌代言周期一般是两年，王一博属于顶流艺人，代言费或能达到千万元左右。乐华其他艺人中，范丞丞有18个代言，李汶翰12个，吴宣仪11个，黄明昊10个，都明显少于王一博。
新浪微博粉丝量是艺人影响力的重要标志，韩庚粉丝数量5340万，超过王一博的3900万。乐华超过千万粉丝的签约艺人还有孟美岐、范丞丞、黄明昊等8人（表3）。
王一博2021年获得分成3.02亿元，占当年艺人总分成5.29亿元的57％。王一博由乐华培养出道，其和公司的分成比例如果是55开，则其为乐华带来的收入或达6亿元，占2021年乐华总营收（12.9亿元）的比例约46.5％，顶得上“半边天”。
如果乐华市值45亿元，按照市销率模型测算，王一博一个人或为乐华贡献21亿市值，这是否就是其商业价值最好的体现？
另一方面，6亿元营收摊到王一博在2021年的65个商业活动中，则相当于每个商业活动给乐华带来收入大约929万元。
而王一博合约从2022年延长至2024年，延长期内，他拿到的分成比例或会提高。
07
头部艺人合同陆续到期，外有监管、内防“塌房”
乐华收入过于集中在头部艺人，随着他们的合同陆续到期，如何续签合同成为公司要务。
2021年乐华的第一大供应商（应为王一博）占总采购金额大约44％，而在2016年，这一比例（当时的第一大供应商为韩庚）仅为23％，显示收入进一步向头部艺人集中。
集中度高还体现在数字音乐销量上。截至2021年末，王一博两首数字单曲《无感》与《我的世界守則》销量分别超过1760万张及1520万张。而紧随其后的是朱正廷的《冬日告白》，发布3年仅售出310万份。
王一博数字单曲销量总计3400万张，占主要艺人总量的74％左右，显示王一博之后存在较大的断层（表4）。
一个容易被忽视的现实是，以唱歌出道的韩庚，无论从数字单曲还是数字专辑看，都不是乐华的“主要艺人”，其合约在2021年5月到期，如果没有续签，则韩庚已成自由身。
而2022到2024年，乐华还将有14位主力艺人合同到期，包括王一博（表4）。如果王一博到期不再续约，乐华能否再造“王一博”，事关其经营业绩。
从外部环境看，娱乐行业监管政策变化对乐华商业模式的影响不可忽视。
《超级女声》大火后，国内选秀综艺一度冷寂多年。2018年，选秀综艺《偶像练习生》开始火，随后《创造101》急速出圈。《明日之子》、《创造营》、《青春有你》等综艺一季接着一季，选秀热潮一浪高过一浪。
2021年，因爱奇艺网络综艺《青春有你》引发“倒奶”风波，清朗饭圈行动实施，娱乐圈监管趋严。监管部门明确，严禁未成年人参加选秀类节目、打击各种形式流量造假，不得播出偶像养成类节目，不得设置场外投票、打榜、助力等环节和通道，严禁引导、鼓励粉丝以购物、充会员等物质化手段变相花钱投票等。偶像养成类网络综艺叫停，直接导致乐华娱乐旗下艺人综艺合同数量从2020年的122个减至2021年的99个。
2020年底，乐华娱乐推出虚拟偶像女团A-SOUL，打出的口号就是“永不塌房”，背后也是对艺人情感等不可控行为的担忧。
08
戴乐斯、新疆融证两步退出，8年赚4倍
作为乐华娱乐在内地的经营实体，乐华有限由杜华、王欢于2009年7月出资设立，注册资本100万元，杜华持有70％，王欢持有30％（先由焦晓芳代持）。
2012年10月，苏州戴乐斯创业投资合伙企业（后更名为“舟山戴乐斯”）、新疆融证股权投资合伙企业以现金增资，分别取得乐华有限7.5％股权，总对价3600万元，对乐华有限估值为2.4亿元。
2014年7月，上海文投投资管理有限公司（“上海文投”）以25473万元获得乐华有限25％股权，其中13237万元来自老股转让，对乐华有限的估值达到10亿元，不到两年增加超3倍。
苏州戴乐斯、新疆融证此次分别套现约1893万元，不到两年就收回全部本金（1800万元）。
2020年7月，由杜华持股的上海坤伶回购老股，舟山戴乐斯、新疆融证各自再套现约7426万元，两次套现金额0.93亿元，最终将收益率锁定在418％。
09
华人文化8年或浮盈249％，LP潜伏着腾讯、万科、阿里系
上海文投在乐华有限的股权，后转由其联属公司华人文化持有，华人文化先后投资了数十家娱乐类公司，黎瑞刚为其最终控制人，此外，阿里系、腾讯和万科等知名公司都是苏州华人文化的重要LP（图11）。
图11：苏州华人文化的主要LP（有限合伙人）
其并列最大LP是阿里创投、腾讯全资孙公司深圳文娱华章，出资份额分别为23.15％；持有13.22％份额的昆山品铭富则是万科全资子公司。出资份额约18.92％的禾文投资，第一大LP是苏州国资。
2020年7月，上海坤伶接盘老股时，华人文化减持1100万股，套现大约1.59亿元。乐华娱乐IPO前突击分红，华人文化分得现金8580万元，合计约2.45亿元，基本拿回投资成本（2.55亿元）。
IPO前，华人文化通过CMC Sports Investment Limited持股14.25％，如果按照乐华娱乐估值45亿元测算，其持股价值约6.44亿元，加上套现和分红，8年时间，整体投资浮盈率249％。
10
阿里、字节跳动多重加持，对赌条款要公司“留人”？
图12：乐华娱乐港股IPO前主要股东
2018年8月，杜华将乐华548.9万股转让给字节跳动旗下的量子跃动，总代价12475万元（每股22.73元）。字节跳动不仅直接投资，还给提供技术支持，双方利益深度绑定。如A-SOUL美术著作权归属于杭州看潮信息咨询有限公司，该公司穿透后由字节跳动实际控制。A-SOUL爆火的平台抖音，也隶属字节跳动旗下。
2020年7月，上海坤伶从华人文化等机构股东处回购2128.5万股。同年11月，上海坤伶转让1650万股乐华股份给阿里影业，总对价为2.775亿元，对应乐华估值大约19.5亿元。
阿里影业入股较晚，但持股成本却比字节跳动更便宜，是否和阿里系与乐华有一揽子合作有关系？
2019年至2021年，阿里大文娱旗下的优酷向乐华累积支付约1.2亿元费用。2022年乐华和阿里签订协议，约定由乐华合适的签约艺人出任优酷品牌推荐官，推广优酷会员，出演综艺节目、电影及剧集以及其他商业活动等。根据框架协议，2022年、2023年，优酷还将支付合作款8000万元、9600万元，为乐华重要客户。王一博也曾给饿了么、优酷VIP会员代言。
和供应商较为集中不同，乐华娱乐的客户相对分散，CR5不到25％。
图13：乐华娱乐的主要客户
图片来自公司招股书
阿里巴巴、字节跳动多重加持乐华，同时不忘签下“对赌”协议保障自身利益。乐华娱乐有6.11亿元可赎回负债，和三个优先股股东有关。华人文化、字节跳动、阿里巴巴分别持有乐华A-1、A-2、A-3系列优先股1650万股、549万股、1650万股。
此外，可赎回负债在2021年产生了4048万元利息，对应6.11亿元本金，则年化利率为6.62％，并不便宜。阿里等股东亦股亦债，几乎稳赚不赔。
杜华早期也曾和上海文投“对赌”，乐华文化如果2014-2015年未能完成两年税后净利润总和14725万元，上海文投有权要求杜华回购。
最终这两年，乐华净利润总和7900万元，远未达标。不过在较长时间内，上海文投（华人文化）持股乐华的比例都是25％，可见并没有让杜华兑现回购协议。直至2020年7月华人文化减持1100万股，杜华家族接盘，这部分股权后又被阿里影业接手。
11
IPO前突击分红4亿，王欢或豪赚千倍
乐华娱乐IPO前，杜华、孙一丁家族合计持股比例53.49％。孙一丁是职业经理人，出生于1968年，曾长期任职于国美电器，后陆续出任金宝贝CEO、瑞思教育CEO。
杜华出生于1981年，江西人，曾就职于早期的电子商务网站8848，任公关经理；后就职于华友世纪，任市场总监、音乐总经理。华友世纪在风光时大规模收购或投资多家音乐公司，杜华身居行业前线，为创业打下坚实基础。
2009年，杜华创立乐华时拉王欢入伙，王欢出生于1979年，曾任空中网市场营销总监。
2014年，华人文化注资时受让部分老股，杜华借机套现2836万元。2018年8月，杜华收购老股，价值4996万元；同月将548.9万股转让给字节跳动，作价12475万元，一进一出套现7479万元。两次股权转让，杜华套现超过1亿元。
2020年10月，阿里入股后一个月，乐华有限向股东派息2亿元。
2022年3月，乐华娱乐派股息总额6300万美元（约4亿元人民币）。按照孙一丁杜华夫妇持股比例53％测算，两次分红套现金额大约3.18亿元。加上此前股权转让，杜华家族累计套现超过4亿。
2020年、2021年乐华娱乐净利润合计6.27亿元，这两次派息分掉净利润总额约96％。乐华娱乐表示，派息不会对公司营运资金充足性造成重大影响。但至2021年末，乐华娱乐资产负债率80.97％，已然高企，更令人费解的是，乐华突击分红4亿后又寻求上市募资，此种操作也耐人寻味。
可赎回债有一条款规定，即控股股东股权不能低于40％。IPO前，杜华一方持股53％左右，公司若在2022年顺利上市，发行新股占总股本20％，则杜华家族持股比例将稀释至44％。解禁期满，杜华可减持套现的股权比例还剩4％。
2009年杜华70万元创业，家族已经套现逾4亿真金白银；乐华娱乐53.49％股权对应的市值大约是24亿元，其身家还有继续提升的可能。
杜华的合伙人王欢，同样完成大额套现。2014年，王欢将老股转让给华人文化，套现6623万元。2020年7月，王欢转让58.67万股给杜华，作价800万元；2021年8月，王欢转让110万股给杨宁，作价800万元，三次套现8223万元。
乐华娱乐市值若以45亿元测算，王欢持股4.77％，价值2.16亿元，加上三次套现，及分红所得2862万元，总价值3.26亿元，和初始投资30万元相比，收益率是惊人1000余倍。
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