（报告出品方/分析师：开源证券 邓健全）
1.1、深耕汽车领域近二十年，停产燃油车彰显转型信心
比亚迪2003年收购西安秦川进入汽车行业，2011年于深交所上市，2021年发布 DM-i 系列车型。
2008年公司首创插电混动技术 DM1.0，推出首款双模电动车 F3 DM，打开新能源车赛道。
2009年，首款纯电车型 E6 上市，2011年公司在深交所上市，2021年发布DM-i与DM-p 双平台战略，2022年3月宣布停止燃油车的生产。
当前公司主要从事业务有二次充电电池及光伏业务、手机部件及组装业务、汽车业务，同时积极拓展城市轨道交通业务领域，致力打造一体化生态链。核心业务汽车业务上，比亚迪已经构建了插电混动、纯电的产品体系。
公司2021年发布 DM-i 产品秦 Plus、宋 Plus、唐 Plus，带动新能源汽车销量显著上升，电动化率突破至历史新高。2021年公司的国内新能源乘用车销量超59万台，同比大增280.03%，新能源车市占率提升至 17.03%，位列自主品牌第一。
1.2、营业收入稳健增长，降本增效成效渐显
2016-2021 年公司营业收入 CAGR 为 15.87%，2021 年实现收入 2161.4 亿元，同比增长 38.02%。2016-2019 年公司归母净利润呈下滑态势，2020 年净利润回升至 42.34 亿元，同比增长 162.27%。2021 年公司共计提资产减值与信用减值近 12.5 亿元，叠加疫情与原材料价格上涨的影响，全年实现净利润 30.45 亿元，同比减少 28.09%。
汽车和手机部件及组装是公司主要业务，2021年合占营收比例的近 9 成，2021年汽车业务占比略有下降，手机部件及组装业务占比提升至40.00%。二次充电电池业务营收占比稳定在 7%-9%。
公司的毛利率在15%左右波动，分业务来看汽车业务毛利率最高。
2018-2020年公司汽车业务毛利率稳步提升，2021年受原材料涨价等影响，公司汽车业务毛利率下降至17.4%；二次充电电池业务：受碳酸锂涨价影响，公司2021年二次充电电池毛利率有所下降；手机部件及组装业务：受比亚迪电子下游景气度及客户结构调整等因素，2021年毛利率下降至7.8%。
2、 王朝海洋双网并行，混动电动双轮驱动
2.1、 品牌网络：王朝海洋网络并举，风格定位鲜明
品牌网络方面，公司产品矩阵主要分为海洋网和王朝网两大网络。
王朝网：自 2013 年发售首款双模电动车-秦后，已陆续推出秦、唐、宋、元、汉五大王朝共计 25 款电动车型，覆盖了轿车、SUV 和 MPV。目前王朝网在售的新能源汽车有 19 款，纯电占 10 款，混动占 9 款。海洋网：即原 e 网的升级。升级包括使用 e3.0 平台的纯电海洋生物系列和使用超级混动技术 DM-i 的军舰系列。
目前海洋生物系列的海豚、 海豹已经在售。军舰系列首款车型驱逐舰 05 在 2021 年 11 月广州车展上正式亮相， 在 2022 年 4 月开始上市发售。
风格定位上，王朝网厚重沉稳，海洋网灵动、犀利、具备科技感。王朝网偏向中高端商务定位，目前比亚迪在售车型主要集中在王朝网络，包括秦、宋、汉、唐、元等车型，覆盖8-32 万元的价格区间。
海洋网属于综合型销售网络，旗下布局的车型具有更鲜明的新能源属性以及更加年轻的产品定位，“海洋美学”将成为海洋网的专属设计为设计理念。
2.2、e 平台 3.0 发布，着力打造高性能、智能化纯电平台
2021 年 4 月，比亚迪正式发布 e 平台 3.0，其专为下一代高性能智能电动车而生，兼具智能、高效、安全、美学四大优势。
智能：e 平台 3.0 拥有全新电子电气架构下的四大域控制器和自主研发的车用操作系统 BYDOS，实现软硬件分层解耦，并且可拓展、可升级、充分开放。基于这套电子电气架构和 BYDOS，电动车将能实现更强大的自动驾驶能力，同时新功能的迭代速度从两个月缩短至两周，功能迭代周期缩短 70%以上。
高效：e 平台 3.0 的关键模块体积更小、重量更轻、性能更强、能耗更低，标配全新热泵技术，电驱动系统升级为 8 合 1 模块，综合效率从 86%提升至 89%，标配宽温域热泵。搭载 e 平台 3.0 的电动车，零百加速可快至 2.9s，综合续航里程最大突破 1000km。百公里电耗比同级别车型降低 10%，冬季续航里程至少提升 10%。
安全：e 平台 3.0 将全系搭载刀片电池技术，并将其作为结构件融入车身一体化设计，车身扭转刚度可提升一倍。e 平台 3.0 打造的车型将全部按照“超五星”碰撞安全标准开发。
美学：e 平台 3.0 的车型前悬更短、轴长比更大、重心更低、空间更大，风阻系数（Cd）可低至 0.21。
海豚是比亚迪海洋车系的首款车型，也是比亚迪 e3.0 平台打造的首款车型。
相较比亚迪的王朝系列车型，海豚是比亚迪专为新时代年轻用户打造的“纯电新物种”。比亚迪海豚的车身尺寸长宽高分别达到了 4150mm、1770mm、1570mm，而轴距为 2700mm，轴长比达 66.3%，车内空间达到 B 级车标准。
动力系统方面，比亚迪海豚采用磷酸铁锂刀片电池。
视车型不同，海豚的 NEDC 续航里程为 301km、401km、401km。根据官方数据，30%-80%电量快充时间需要 30 分钟。海豚全系采用单电机方案，永磁同步电机为前轮提供动力。401km 骑士版的 电机最大功率为 130kW（177 马力），最大扭矩为 290Nm，0-50km/h 加速时间为 3.0 秒。其余两款车型的动力输出略低一些，最大功率为 70kW（95 马力），最大扭矩为 180Nm，0-50km/h 加速时间为 3.9 秒。
同时海豚还配备博世最新一代智能集成制动控制系统（IPB），集成了 ABS、EBD、 TCS 等十余项功能，可以为用户提供全方位的主动安全保护。IPB 可以在 150 毫秒内建立最大制动压力，获得最佳制动效果。
上市即爆款，海豚连续两月夺十万级纯电市场销量冠军。
2021 年 8 月 13 日海豚开始预售并于月底上市，同年 12 月海豚单月销量突破万辆。2022 年 1 月及 2 月，海豚凭借出色的销量，超越欧拉好猫、哪吒 V、思皓 E10X 等主要竞品车型，连续两个月夺得了国内十万级纯电市场销量冠军。
2.3、 十年磨一剑，DM-i 助力比亚迪引领新能源汽车市场
2.3.1、 比亚迪 DM 系统历经四代升级，如今形成 DM-i 与 DM-p 的双平台战略
混合动力系统主要包括发动机、电机和动力耦合装置等部件。不同的混合动力系统构型可能包括不同的电机数量（如单电机、双电机）、不同的电机位置（如 P0~P4）以及不同类型的动力耦合装置（如行星排、双离合变速箱等），因此也具备不同的特性。一般情况下，会依据电机的位置将混动架构分为 P0、P1、P2、P3 与 P4。
P0：亦称之为 BSG 电机，安装在发动机前端，通过皮带与发动机连接，一般功率较小，不能独立驱动车辆，通常作为发电机发电以及在换挡时强制调整发动机转速减少换挡冲击。
P1：亦称之为 ISG 电机，安装在发动机后端，与发动机刚性连接（集成在飞轮上或通过齿轮与飞轮结合）。一般替代起动机并作为发电机，功率更大。
P2：位于变速箱输入轴与离合器之间，有些会在电机和变速箱输入轴之间放置第二个离合器以断开电机和变速箱的连接。电机功率可以做的比较大，可以通过变速箱变速直接驱动车辆实现纯电行驶。
P3：位于变速箱之后，通常与变速箱输出轴或主减速器直接连接，功率较大，可以直接驱动车辆纯电行驶。
P4：位于后桥上，功率较大，可以驱动车辆纯电行驶，与前驱车辆配合可以 实现电四驱。 目前全球的混动系统构型中，各大主机厂均涉及 P1+P2.5/P3 双电机混联方案，如本田、三菱、比亚迪、长城、上汽和广汽等。
比亚迪的混动系统历经十余年变革，最终形成双模（DM）技术双平台战略。
比亚迪早在 2003 年就开始研发插电式混动系统，并于 2008 年推出第一代 DM 技术，2008 年上市的 F3 DM 是世界上第一款量产的插电式混动汽车。
第一代 DM 技术的设计理念是完全以节能为技术导向，通过双电机与单速减速器的结构搭配 1.0 升自吸三缸发动机，实现了纯电、增程、混动（包括直驱）、三种驱动方式。取得了纯电百公里电耗 16kWh，综合工况油耗 2.7L/100km 的成绩。
第二代 DM 技术于2013年发布，搭载在2013年末上市的秦2014款上。DM Ⅱ 从 DM Ⅰ的节能取向变成性能取向，Ⅱ代在 I 代的基础上，取消了 P1 电机，增大 P3 电机功率至 110kW，通过1.5T 缸内直喷发动机（最大功率 113kW）以及 6 速干式双离合变速箱做到了百公里加速 5.9 秒的成绩并因此闻名海内外。
第三代 DM 技术发布于2018年，首先搭载到2018年上市的全新一代唐上。 DM Ⅲ相较 DM Ⅱ最大的特点是增加了位于 P0 位置的 BSG 电机，最大功率 25kW，主要作用是发电\启动发动机在变速箱换挡的时候迅速调整发动机转速，大幅度减少了混动行驶时的顿挫感。
2020年 6 月，比亚迪发布了双模（DM）技术双平台战略，即 DM-p 平台和 DM-i 平台。DM-p 平台的 p 即 powerful，是对 DM Ⅲ代强劲动力的延续，是指动力强劲、极速，满足“追求更好驾驶乐趣”的用户。DM-i 的 i 即 intelligent，是对 DM Ⅰ代智慧、节能、高效的传承，满足了“追求极致的行车能耗”的用户。
2.3.2、 三大核心科技造就 DM-i 超低油耗
得益于比亚迪的垂直整合体系，DM-i 超级混动架构实现了动力系统及控制系统 100%自主研发。DM-i 的研发核心是以电为主的混动技术，以高效为目标。
为此，比亚迪研发了热效率为 43.04%的插混专用高效发动机、包含高效且高功率的电动机与高效的电控在内的 EHS 电混系统以及 DM-i 专用功率型刀片电池。
DM-i 系列车型主要采用骁云-插混专用 1.5L 高效发动机，致力于提高工况热效率，通过高压缩比、阿特金森循环、冷却 EGR、分体冷却等技术，对发动机做减法，从而使发动机做到了全球领先的 43.04%热效率。
DM-i 超级混动的核心系统即 EHS 电混系统，是串并联架构的双电机结构，以电驱动为中心重新设计并进行全面的优化，EHS 系统的驱动电机有三种不同的峰值功率，分别是 132kW、145kW 和 160kW，适配 A 级到 C 级的全部车型。
EHS 系统的两个超高转速电机为并列式设计，发电机直连发动机，通过离合器与减速器通过减速齿轮相连。驱动电机直接通过减速齿轮与减速器相连。单速减速器架构提高了传动效率，湿式离合器确保了离合器的寿命和稳定性，而且可以在急加速时传递更高的扭矩，进一步提高系统性能降低能量损失。
EHS 系统双电机控制器高度集成，并且采用三相铜排直连技术，减少了连接线缆带来的能量损耗。同时，采用比亚迪第四代IGBT技术，电控的综合效率高达98.5%，并且使得电控高效区占比高达 93%，降低了电控损耗，提高效率。
比亚迪最新的扁线成型绕组技术，让电机的最高效率达到了 97.5%，通过技术优化，电机的额定功率提高32%，高效区间占比高达90.3%，质量功率密度达到5.8kW/kg，升功率密度提升至 44.3kW/L。
DM-i 的 EHS 电混系统根据路况及车速不同，灵活切换工况：
(1). EV 模式：应用于电量充足情况，车辆纯电行驶，发动机不工作；
(2).串联模式：又称增程模式，可获更高的燃油效率，还能享受纯电的驾驶感受；
(3).并联模式：常用于超车时，发动机和电机共同驱动，获得更好的加速性能；
(4).高速巡航模式：常用于高速行驶，该模式下发动机本身已处于高工作效率工况，故发动机通过高效的单级变速器直接驱动车辆，车辆无需电机驱动。
根据比亚迪的测试，在亏电时的城市工况下，得益于高发电功率和高功率的刀片电池，DM-i 系统只需要 18%的串联工况让发动机处于高效区发电，就可以在保证电机驱动车辆的同时对电池进行充电。而这些电能可以在城市工况下提供 81%的纯电行驶占比，大大地降低了油耗。
综合以上工况可以看出，DM-i 超级混动的系统设定完全围绕着尽量用电，发动机只工作在高效区间，让驾驶感受无限接近于纯电的同时，最大幅度降低油耗。
据工信部数据，在多项核心技术加持下，秦 Plus DM-i、宋 Plus DM-i、唐 DM-i 的最低荷电状态油耗（亏电油耗）分别为 3.8、4.4、5.3L/100km，处于行业领先地位。
比亚迪 DM-i 系列车型自2021年 3 月上市以来，终端销量快速增长。
据交强险数据，秦 Plus DM-i 上市六个月后单月销量即突万；宋Plus DM-i 于上市八个月后单月销量突破万辆，引领 DM-i 系列销量持续向上。
2021 年全年，秦 Plus DM-i、宋 Plus DM-i、唐 DM-i 终端销量分别为8.1、6.4、3.2万辆，位居国内插混车型的 2-4 名。
2021年起国内插电式混动车型销量快速增长，其中 DM-i 助力比亚迪市占率稳步提升。2021年我国新能源汽车市场维持高景气度，由于特斯拉、小鹏、蔚来等造车新势力更加注重纯电路线，新能源汽车市场中纯电车型份额相对较高。
据中汽协，2021Q1 国内新能源汽车市场中，BEV 份额为 83.4%，PHEV 份额为 16.6%。比亚迪 DM-i 于 2021 年 3 月上市并随后开始交付，销量高涨的同时带动比亚迪在 PHEV 市场中的份额快速提升，从 2021 年的 3 月的 19.7%提升至 12 月的 54.3%。
与此同时，国内新能源汽车市场中 PHEV 的市占率也于 DM-i 上市后稳步提升，从 2021Q1 的 16.6%提升至 2021Q4 的 19.7%。
2020 年国内 PHEV 市场群雄逐鹿，2021 年 DM-i 助力比亚迪占据半壁江山。
2020 年国内插混市场竞争格局相对均衡，比亚迪凭借 DM 系列的高性能优势占据首位，理想、上汽大众、华晨宝马、上汽乘用车位列 2-5 名，其份额差距并不大；2021 年比亚迪凭借 DM-i 系列的持续畅销，其 PHEV 车型市场份额提升至 48.2%，占据插混市场的半壁江山，DM-i 系列一定程度改变了国内 PHEV 市场格局。
2.3.3、军舰系列首款车型驱逐舰 05 上市，比亚迪“双车战略”的再度尝试
作为秦 Plus DM-i 的“姊妹”车型，驱逐舰 05 于 2022 年 3 月上市。比亚迪曾在早期推行“双车战略”：将旗下的 F3 进行风格小改，推出了配置略为不同的 G3，但因市场定位等原因，最终市场反响并不如预期。
驱逐舰 05 是比亚迪军舰系列的首款车型，与秦 Plus DM-i 互为“姊妹”车型，是比亚迪关于“双车战略”再度尝试。
价格方面，驱逐舰 05 补贴后售价为 11.98-15.58 万元，较秦 Plus DM-i 贵近 0.8- 1万元。
车身尺寸方面，驱逐舰05长宽高分别为4780/1837/1495mm，轴距为2718mm，除了长度相较秦 PLUS DM-i 加长了 15mm，其余参数皆为一致。
动力方面，驱逐舰 05 采用骁云-插混专用 1.5L 发动机，发动机最大功率 81kW，峰值扭矩 135N·m，电动机参数不变，总的动力总成和电池容量都与秦 PLUS DM-i 一致。
油耗方面：驱逐舰 05 的百公里亏电油耗为 3.8L，跟秦 PLUS DM-i 保持一致。
内饰方面，与秦 PLUS DM-i 的沉稳风不同，驱逐舰 05 将配色对调，在座椅头枕、背部和座垫处使用带橙线勾勒的白色软料，侧翼和大腿边缘处使用的是黑色面料，试图吸引更年轻的消费者。
安全配置上，驱逐舰 05 的尊贵版以及旗舰版车型皆搭载了 DiPilot 智能辅助驾驶系统，相比秦 PLUS DM-i 只有旗舰版车型搭载，驱逐舰 05 有着更多的选择，并且还新增了 CSC 弯道速度控制系统等更为丰富的安全配置。
3.1、成立五家弗迪系公司，覆盖产业链多重领域
比亚迪是同时掌握车规级 IGBT 芯片、三电技术、太阳能和储能解决方案的整车企业。
比亚迪于 2020 年 3 月成立弗迪电池、弗迪视觉、弗迪科技、弗迪动力、弗迪模具五家子公司，目前已经实现了动力电池、车规级半导体、电驱动系统统、电动车平台、热管理系统、照明系统、电池管理系统等领域的自供。
弗迪动力是比亚迪弗迪系最重要的子公司之一，致力于汽车动力总成及新能源汽车整体解决方案开发，主要业务是汽车动力总成研发与生产。
DM-i 系列车型中，除骁云-插混专用高效发动机外，包含驱动电机、电机控制器在内的 EHS 电混系统也由弗迪动力打造。
新能源汽车领域，与主流车企相比，比亚迪驱动电机、电机控制器、三合一电驱动系统均实现自供，产业链一体化优势凸显。
DM-i 助力弗迪动力驱动电机份额持续增长，部分产品实现外供。
据 NE 时代数据，弗迪动力驱动电机份额快速提升，从 2021 年 3 月的 10.2%提升至 2021 年全年的 17.93%，再提升至 2022 年第一季度的 23.56%，稳居行业首位。此外，弗迪动力 电机部分产品实现外供，主要供应长城欧拉、金龙客车、东风柳汽等车企。
弗迪动力的电驱动系统研发已经进行到第四代，电机控制器基于 SiC 模块打造。
电机控制器是新能源汽车中电池电能转换机械能的控制部分，功率控制模块是电机控制器中核心电能转换器件。
据弗迪动力测算，SiC 能够提升电控系统中低负载的效率，整车续航里程增长 5~10%。弗迪动力采用的 SiC 模块为比亚迪半导体自研。SiC 模块正面采用铜夹互连工艺，降低寄生电感，提升芯片过电流能力。最终 SiC 模块实现了可达 200KW 的输出功率，提升一倍的功率密度。比亚迪汉 EV 率先采用了该系统，实现了百公里加速 3.9 秒的成绩。
3.2、 刀片电池加速装车，市场份额稳居行业前列
2020 年 3 月，比亚迪正式推出刀片电池。比亚迪刀片电池创新了结构设计：将单体电池通过阵列的方式排布，像“刀片”一样插入到电池包里面，在成组时跳过模组和梁，减少了冗余零部件，形成类似蜂窝铝板的结构等。而通过结构创新，刀片电池的体积利用率相较于传统的有模组电池包提升了 50%以上，利用率达到 60%左右。
刀片电池的安全性好，可通过针刺测试。
据比亚迪刀片电池发布会，测试显示针刺后，无明火、无烟，表面温度仅为 30-60℃。相比较于传统磷酸铁锂电池，刀片电池的放电倍率大幅提升，充电循环寿命超 4500 次，寿命长达 8 年 120 万公里，成本可以节约 30%，电池体积比能量密度提升 50%。
刀片电池加速装车，外供之路开启。
2021 年 4 月比亚迪宣布旗下的纯电动车型将全面切换刀片电池；截至 2022 年 3 月，比亚迪纯电动车型已全面替换为刀片电池。
比亚迪除了自供之外，正通过弗迪电池开启外供业务。目前已经开始向一汽红旗、长安、金康、北汽等车企供应刀片电池，刀片电池产能的陆续释放和外供业务的逐步拓展，或将为公司创造第二增长曲线。
比亚迪动力电池市场份额稳居行业前列。据中国汽车动力电池产业创新联盟，随着刀片电池的加速装车，比亚迪动力电池业务市场份额稳步提升，从 2021 年全年的 16.2%提升至 2022 年第一季度的 19.2%。
3.3、 车规级半导体实现自供+外供，分拆上市在即
比亚迪半导体即将分拆上市。比亚迪半导体有限公司是比亚迪旗下的独立子公司，于 2004 年开始致力于集成电路及功率器件的研发，并提供产品应用的整体解决方案。2021 年 6 月，比亚迪半导体的创业板 IPO 申请正式获得受理，即将在深交所创业板分拆上市，拟募资金额约 26.86 亿元，主要建设功率半导体等 3 个项目。
车规级 IGBT、MCU 实现自供+外供。
比亚迪半导体在功率半导体、智能控制 IC、智能传感器、光电半导体领域深入布局，凭借持续的研发投入、经验丰富的研发团队和多年的技术积累及应用实践，形成了丰富的产品线。
在汽车领域，依托公司在车规级半导体研发应用的深厚积累，公司已量产 IGBT、SiC 器件、IPM、MCU、CMOS 图像传感器、电磁传感器、LED 光源及显示等产品，应用于汽车的电机驱动控制系统、整车热管理系统、车身控制系统、电池管理系统、车载影像系统、照明系统等重要领域。比亚迪车规级半导体产品除供应比亚迪集团外，已进入小康汽车、宇通汽车、福田汽车等车企供应体系。
4、盈利预测与估值
4.1、关键假设
比亚迪是我国新能源汽车自主龙头，公司 2021 年汽车销量 74.0 万辆，其中新能源汽车销量为 58.4 万辆，电动化率超过 80%，新能源汽车市占率为 19.5%，位居行业首位。
汽车业务：
(1). 纯电车型：比亚迪纯电系列车型主要分为王朝系列和海洋生物系列。
王朝系列纯电车型矩阵完善，秦 Plus EV 销量稳健增长；2022 年初上市的元 Plus EV 基于 e 平台 3.0 打造，是比亚迪出海战略中的首款全球车型；汉 EV 于 2022Q2 完成改款，产品力得到一定程度提升，2022 款唐 EV 即将上市，二者将继续助力比亚迪上攻中高端市场。海洋生物系列纯电车型海豚已连续四个月夺得了国内十万级纯电市场销量冠军，海豹、海狮、海鸥等车型蓄势待发。
(2). 插电式混动车型：比亚迪插混系列车型主要分为王朝系列和军舰系列。
王朝系列插混车型矩阵完善，秦 Plus DM-i、宋 Plus DM-i、唐 DM-i 销量快速增长，宋 Pro DM-i、宋 MAX DM-i 处于爬坡阶段，汉 DM-i 与汉 DM-p 也实现上市，未来有望提升插混车型均价。军舰系列中，驱逐舰 05 作为秦 Plus DM-i 的“姊妹“车型，有望助力比亚迪开拓细分市场，巡洋舰、登陆舰等 DM-i 车型后续也将陆续上市完善车型矩阵。
综上，我们预计比亚迪 2022-2024 年汽车销量分别为 165.7/246.8/321.6 万辆，汽车业务收入分别为 2418.6/3386.3/4425.0 亿元，毛利率分别为 16.5%/16.8%/17.0%。
4.2、盈利预测与估值
综上，我们预计 2022-2024 年公司营收为 3789.2/5089.0/6462.4 亿元，考虑到原材料价格及疫情影响，我们调整 2022-2024 年归母净利润至 81.2（-15.0）/137.5（-1.9）/217.6（+33.9）亿元，EPS 为 2.79（-0.51）/4.72（-0.07）/7.48（+1.17）元/股，对应当前股价PE为 126.5/74.7/47.2 倍。
A 股 4 家可比公司 2022-2024 年 PE 均值分别为 64.0/34.6/28.4 倍，考虑到比亚迪是国内新能源汽车龙头，新能源汽车市占率处于行业领先地位，电动化率显著高于其他竞争对手，纯电、插混车型销量均有望实现高速增长，此外公司产业链布局完善，三电系统加速外供有望打造第二成长曲线，我们认为公司较可比公司应享有更高的估值溢价。
5、风险提示
新能源汽车销量不及预期、原材料价格大幅上涨、芯片短缺等
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