1.1 深耕检测领域20年，业务范围广
二十载潜心发展，成就中国检测行业领跑者。
谱尼测试主要从事检验检测、计量、认证及相关技术服务，公司前身为谱尼中心，由国家科研院所于2002年改制而成，是国内较早成立的第三方检验检测机构之一，历经2007年改制，并于2010年变更为股份有限公司，后于2020年9月成功于创业板上市。
期间公司组建了具备专业知识的研究团队并构建完善研发体系，先后取得 CMA、 CNAS、国家食品复检机构、CATL、CCC、计量、认证、医疗机构执业许可证等资质。
经过 20 载发展，公司已成长为国内闻名的民营综合性第三方检验检测认证技术服务集团，其中检验检测为公司主业，涵盖四大板块和多个领域，既包括环境、食品等传统领域，又覆盖医学、新能源汽车、CRO/CDMO、军工等新兴赛道。
目前，公司在全国建立了 100 多家分、子公司和近 30 个大型检测实验基地、150 多个专业实验室，能够高质、高效服务全国客户。
积极与政府及企业开展业务合作，被政府部门及客户给予高度评价，成功打造了良好的品牌知名度。
公司营收、归母净利润保持稳健增长。
据公司 21 年业绩快报显示（未经审计），2021 年公司实现营收和归母净利润分别为 20.02 亿元、2.18 亿元，分别同比增长 40.35%、33.28%。主要受公司食品、农产品、环境、医学、医药、化妆品、汽车等业务板块均实现快速增长所致。
1.2 股权高度集中，股权激励方案提振信心
股权结构稳定，集中度高。
公司实际控制人为宋薇女士和李阳谷先生，二者为母子关系，属于一致行动人。
截至 2021 年 Q3，宋薇女士直接持有公司 52.20%的股权，通过谱瑞恒翔和谱泰中国间接持有公司 4.53%的股权，合计 56.73%；李阳谷先生直接持有公司 13.50%的股权，两人合计持有公司 70.23%股份，股权集中度高，有利于公司管理和决策。
创始人拥有丰富的行业研发背景，高管团队经验丰富。
公司董事长宋薇女士毕业后工作于军事医学科学院毒物药物研究所，具有丰富的药物化学、生物化学等综合交叉学科经验以及实验室管理经验和科研能力，曾入选“2017 年度科技北京百名领军人才培养工程”、中组部“国家高层次人才特殊支持计划领军人才（万人计划）”、“北京市高层次创新创业人才支持计划领军人才”。高管团队中多人具有十多年的行业从业经历，经验丰富。
股权激励提振信心，绑定核心骨干。
2021 年 6 月，公司发布上市后的首份股权激励预案，拟向合计不超过 358 名公司员工，授予总计不超过 262.9 万股公司股票，其中，首次授予第一类限制性股票 22.057 万股，首次授予第二类限制性股票 188.228 万股，授予价格均为 36.39 元/股。
公司股权激励解锁条件从收入增速和归母净利润增速两方面设置了要求，及 2021-2023 年公司营业收入目标复合增速 27%、归母净利润目标复合增速 28%。此外为了提振员工信心，公司设置触发增速，按照目标完成度确定解除限售、归属比例。
解锁条件细则明确，有利于充分调动个人积极性，深度绑定核心员工利益，助力公司新业务顺利推进。
我国检测行业起步晚，政策支持下发展速度快。
第三方检验检测机构兴起于 19 世纪的欧美国家，我国作为发展中国家，检测行业起步晚，随着经济发展推动了检验检测市场的持续增长，但因工业化起步较晚，检验检测行业的发展程度仍落后于欧美发达国。
近年来，随着国内经济快速发展、人们健康意识逐步提高、市场管制逐渐放松，第三方检测的市场需求迅速扩张。
自 2014 年起，国家先后出台《关于整合检验检测认证机构的实施意见》明确提出打破部门垄断和行业壁垒，鼓励和支持社会力量开展检测认证业务，后于 2016 年发布《认证认可检测发展“十三五”规划》，提出鼓励民营企业和其他社会资本参与投资检测认证产业，支持第三方检测认证机构提供第二方合格评定服务，第三方检测行业加速进入市场化阶段。
我国检验检测行业市场规模增速快。
2014-2020 年，中国检测市场规模由 1586.44 亿元上升至 3585.92 亿元，CAGR 达到 14.56%。检验检测服务业出具报告数也从 2014 年的 3.12 亿份提升至 2020 年的 5.67 亿份。从“中国制造”到“中国质量”阶段的企业内在需求、居民消费升级和政府监管标准提升等动力将推动检验检测行业长期繁荣。
民营检验机构发展迅猛、占比提升快，市场化程不断提高。
截至 2020 年底，我国共有检验检测机构 48,919 家，较 2019 年增长 11.16%，其中民营检验机构 27,302 家，占比提升至 55.81%，与此同时事业单位体制的检验机构数量为 11,160 家，占比下滑至 22.81%。
龙头企业市场占有率逐步提升，行业集约化趋势愈加明显。
检验检测认证行业市场竞争格局分散，巨大的行业市场规模下优势企业市场占有率将持续提升，行业集约化趋势持续强化。
根据国家市场监管总局发布的数据，2020 年全国规模以上检验检测机构数量达到 6,414 家，营业收入达到 2,774.13 亿元，规模以上检验检测机构数量仅占全行业的 13.11%，但营业收入占比达到 77.36%。
随着行业整体的规范性和准入门槛不断提高及市场激烈竞争压力下进一步挤兑行业盈利空间，中小型检验检测机构生产经营带来压力加大，大型综合性检验检测机构有望获得更大的市场份额。同时，政策亦鼓励检测检验机构兼并重组和做大做强。集约化发展是未来检测检验行业发展趋势。
检验检测需求趋向多元化，新兴领域发展迅速。
检测检测的市场需求主要来自传统领域和新兴领域，根据国家市场监管总局的划分，传统领域主要包括建筑工程、建筑材料、环境与环保（不包括环境监测）、食品、机动车检验、农产品等，新兴领域主要包括医学、机械（含汽车）、材料测试、电力、能源和软件及信息化等。
2020 年营收在 100 亿元以上的检验检测领域为建筑工程（576.40 亿元）、环境监测（373.69 亿元）、建筑材料（338.84 亿 元）、其他（314.67 亿元）、机动车检验（265.30 亿元）、电子电器（172.19 亿元）、食品及食品接触材料（169.07 亿元）、特种设备（155.91 亿元）、机械（包含汽车）（135.88 亿元）、卫生疾控（108.35 亿元）、计量标准（101.40 亿元），传统领域依然占据绝大多数市场规模。
3.1 资质全、研发强、渠道广，一站式服务能力不断加强
业务资质齐全，可提供全方位检测服务。第三方检测行业准入门槛较高，开展检验检测业务前须获得 CMA 资质，同时主管部门会定期或不定期对检验检测机构进行监督评审和复评审，以确保检验检测机构的技术能力持续符合相关要求。
公司拥有 CMA、CNAS、国家食品复检机构、CATL、CCC、DILAC 等资质，同时具备医疗机构执业许可证、医疗器械生产许可证等。公司得到国家生态环境部、农业农村部、市场监督管理总局、国家卫健委、民航局等多个国家部委认可及授权。公司资质体系完整，能够提 供的检验检测领域广、项目多。
品牌知名度高、社会公信能力强，多次承担重大国际活动环境、防疫和食品安全检测任务。公司凭借较强的技术实力和专业的服务能力获得了政府监管部门和国内外客户的广泛认可，建立了较高的品牌知名度和社会公信力。
2020 年国内新冠疫情发生后，公司首批入选北京市新冠病毒核酸检验机构，开展核酸检测 业务。公司历年还参与了“三聚氰胺”、“毒胶囊”、“非洲猪瘟”等检测工作；同时，还承担过北京冬奥会、上海世博会、广州亚运会等重大活动检测。全国性的服务网络布局已成型，渠道覆盖广。
通过持续的资金投入，公司加强了实验室建设和销售服务网络的布局，现已发展成为拥有集团总部（北京）、集团运营总部（上海）、华东区总部（苏州）、华中区总部（武汉） 4 大区域总部，已在国内主要大中城市建立了近 30 个检验检测实验基地，在全国范围内建立近 100 家分子公司，150 多个专业实验室，能够就近、高效的快速响应客户需求。
研发投入持续增加、研发团队不断扩容。
公司始终高度重视技术创新研发工作。坚持走“自主研发、持续创新”技术发展之路，研发投入持续增加，从 2017 年的 0.75 亿元增长至 2021 前三季度的 1.03 亿元，研发费用占比也从 2017 年的 7.23%提升至当前的 7.68%。
同时，公司将进一步扩大研发队伍规模，采取多种方式吸引和维持创新人才，截至 2021 年 9 月 30 日，公司共有研发人员 782 人，占公司员工总数的 11.43%。
科研实力突出，多次参与国家标准、行业标准的起草和制修订工作。
3.2 外延并购加速，丰富业务版图
检测细分赛道多且分散，公司通过并购方式扩充渠道和产品线。公司上市前完成 3 笔收购，重要并购有 2 起。于 2011 年以 155.5 万元购买武汉汽车零部件股份有限公司所持武汉汽车车身附件研究所的全部产权，加大汽车检验领域的重点布局；2016 年， 以 300 万元收购河南际超安全科技测试服务有限公司，后更名为郑州谱尼职业卫生技术服务有限公司，扩大检测范围，涉足职业卫生检测领域。
上市成功后，公司融资渠道更加多元化，外延并购步伐加速，重点涉足医药领域。公司立足主业的前提下，充分利用资本市场工具，加大行业横向并购及纵向整合。
2021 年主要完成 5 起并购，集中在医学和军工领域：
1）医学领域：收购郑州协力润华医学检验所和长春久和医学检验实验室，契合集团在医学检验领域的战略发展；收购西安查德威克辐射技术有限公司（具有放射卫生技术服务甲级资质），进一步拓宽医疗放射卫生业务。
收购三河市核康科技有限公司，丰富了谱尼测试在职业卫生、医疗辐射、医疗 器械检验和校准等医疗卫生领域业务板图；
2）军工领域：并购西安创尼信息科技有限公司，其具有 CNAS 资质、 DILAC 资质，能够满足各种条件环境可靠性军工产品检测需求，丰富公司在特殊行业的客户资源。
2022 年以来，截止 3 月份公司已完成深圳米约和深圳市通测检测技术有限公司收购，丰富了公司在医疗器械计量校准和医疗器械检验领域的版图、强化了电子电气、新能源测试领域的布局。
3.3 重点布局新 CXO 新兴赛道，提升业绩天花板 CRO/CDMO 业务增长迅速。
2021H1，公司持续专注传统检测认证领域，紧跟行业发展趋势，在不断夯实原有业务基础上，凭借在药物发现、药物合成、药物制剂、药物分析、药理毒理等领域的研发能力，以及与多家省市级药品检验所和国内外众多知名医药企业的良好合作关系，公司积极发展生物医药研发服务（CRO/CDMO），CRO/CDMO 业务营收同比增长 303.72%，业务发展速度远超其他板块。
依托扎实基础，努力构建一站式研发服务平台。
公司自 2016 年开始逐步布局生物医药 CRO/CDMO 全产业链服务，经过 5 年多的发展，公司已打造拥有丰富经验和扎实技术能力的研发团队，截止 2021Q3，公司已拥有 200 余名医药领域的专业技术人员，研发团队多名成员长期在医药企业、医药、科研院所、行业监管机 构等领域提供药品检验检测、技术咨询等服务，具有丰富的分子生物学、细胞生物学、毒理学、病理学、分析化学等方面的研究经验，核心研发人员为拥有国际大型药企、CRO/CDMO 研发经验的海归博士或国内药物领域的资深专业人士。
从客户基础上看，公司已于国内外众多知名医药企业如拜耳、同仁堂、天士力、国药集团、东阿阿胶、齐鲁制药等保持良好的合作关系，良好口碑为后续业务持续发展打好扎实基础。
公司药物临床前研发和安全性评价主要包括 CRO/CDMO 业务和药品检测业务，其中，CRO/CDMO 业务主要涉及临床前研发阶段的药物发现与合成、药物分析、药物制剂研究、安全和有效性分析以及原料药和中间体的定制生产。
在药物安全和有效性分析环节，公司建立了与国际接轨的大鼠、小鼠、兔、豚鼠、猴、小型猪等多类型动物的药效学评价平台，可开展多层次（分子、细胞、器官）的药物体外活性筛选、体内药效模型，适用于国内外申报的临床前有效性评价研究；在药物代谢研究方面，公司研究 设计按照 FDA、NMPA 和 ICH 指导原则，可提供整套的体外 ADME、体内药代动力学和毒代动力学的评价服务。
整体看，公司目前已建立了药物发现、药物合成、药物制剂、药物分析、药理药效、药代动力学和毒理安全性评价以及新药注册为一体的综合技术服务平台，在多类领域具备 CNAS、CMA 资 质，严格按照 GMP、GLP 标准运作执行。
此外，公司拟通过定增项目，在西安地区打造医药研发“一站式”CRO 和 CDMO 技术服务平台，进一步提供全方位、一体化的新药研发服务。
创始人深耕生物医药科研领域，助力业务迅速发展。
公司创始人宋薇女士具有自然科学系列正研究员职称，军队院校毕业后分配在军事医学科学院毒物药物研究所从事药物合成工作，具有丰富的检测技术经验、实验室管理经验以及科研能力。通过多年深耕生物医药科研领域，创始人积累丰富行业资源，通过结合公司自身扎实的药物临床前研发能力，公司 CRO/CDMO 业务已步入正轨并逐步实现稳定快速发展。
3.4 拟定增募资 12.4 亿元，有望实现跨越式发展夯实传统业务，布局高附加值领域。
2021 年 9 月，谱尼公告 上市后首轮定增预案。本次定增项目，公司拟通过发行不超过本次发行前公司总股本的30%，即41,106,171股（含本数），预计募集资金 123,975.25 万元。
其中，公司拟通过建设山东总部大厦暨研发检测中心项目进一步提升检测技术能力，建设内容主要包括食品安全综合实验室、基因实验室、环境实验室、电子实验室、海洋工程实验室、可靠性实验室、日化洗涤/护理用品实验室、毒理学安全评价与功能实验室、油品检验实验室等功能实验室等，进一步夯实公司传统业务的检测能力，并支撑 CRO/CDMO、新能源汽车、碳中和等新兴领域的发展。
此外，由于公司收入存在地域分布不均衡局面，2020 年公司各地区营业收入占比分别为华东地区 37.13%，中南地区 27.17%，华北地区 15.96%，西南地区 9.80%，西北地区 5.75%，东北地区 4.19%，公司通过本次新建西北总部大厦（西安）项目在满足陕西当地快速增长的检测需求的同时，可有效覆盖甘肃、青海、宁夏等西北地区的客户需求，进一步提升服务半径。
打造国际一流综合性检验认证集团，实现跨越式发展。
公司通过提升业务能力和扩大服务半径，可减少服务行业和地域集中带来的波动风险，虽然公司已成长为国内规模较大的综合性民营检测机构之一，但与瑞士 SGS、法国 BV、天祥集团等国际认证机构相比，公司在检测规模、检测领域和市场占有率等方面仍有较大提升空间。通过本次定增项目，公司大力布局生物医药研发服务（CRO/CDMO）、电子产品、环境可靠性实验、医学医疗器械检测、高端装备、新能源汽车、碳达峰/碳中和、化妆品等细分领域，有望打造多级增长曲线，实现扩越式发展。
4.1 关键假设及盈利预测
1.健康与环保：传统环境、食品检测业务稳健成长；公司在在夯实原有业务的基础上，积极 深挖生物医药研发服务（CRO/CDMO），业务收入增长快。同时碳交易、碳中和、碳核查、海洋生态环境监测业务也实现突破。
参考公司 21 年半年报，健康与环保板块同比增长 43.65%，我们预计健康与环保板块营收将维持高增长，2021-2023 年增速分别为 44.3%、32.9%、29.9%，毛利率稳定在 47-48%水平。
2.商品质量监督：主要涉及汽车、日化等领域。在汽车行业检测需求增长的背景下，集团上海、武汉公司汽车实验基地顺利建成投产，有望贡献增量业绩。
21 年上半年，汽车检测业务同比增长 21.21%，我们预计全年将维持增长趋势。此外，公司与下游大客户在 5 月份签订了长期协议，预计随着合作深入，合作协议逐步执行，业绩增量逐步释放。
我们预计 21-23 年营收增速分别为 23.8%、40.0%、40.0%，毛利率稳定在 50%水平。
3.电子电气：此类业务主要服务于电子电气等设备制造商和贸易商获取产品进口国的质量认可，得益于公司在电池检测、锂电池安全测试领域的稳健发展，下游需求旺盛。
参考公司 21 年半年报，此业务同比增长 13.65%，我们预测 2021-2023 年营收增速 为 15.0%、20.0%、20.0%，毛利率稳定在 63%左右。
4.安全保障：21 年收购西安创尼信息科技有限公司，切入军工产品检测领域，军工检测并表收入贡献大。参考公司 21 年半年报，此板块业务同比增长 8.4%。
未来随着军工可靠性实验室业务不断开展，该板块营收将快速增加，我们预计 2021-2023 年该板块 营收增速为 10.0% 、15.0%、15.0%，毛利率维持在 62%左右。
根据以上假设，我们预测 2021-2023年公司营收为 20.02亿、 26.63 亿、34.76 亿元，同比增速 40.4% 、33.0%、30.6%，2021-2023 年公司归母净利润为 2.18 亿、2.88 亿、3.75 亿元，同比增速为33.4%、31.7%、30.3%，对应EPS为1.59、2.10、2.73元，当前股价对应 P/E 为 41.07、31.19、23.94 倍。
4.2 可比公司比较
我们选取华测检测、广电计量、国检集团和金域医学作为对标，上述公司 2021-2023 年平均 PE 为 34 倍、26 倍、21 倍，谱尼测试高于可比公司估值。
考虑到公司处于高速发展和扩展期，随着不断向 CRO/CDMO、高端装备、新能源汽车等新兴领域拓宽业务边际，有望实现收入高增，长期成长确定性强。
产业政策变动风险：第三方检验检测行业作为强监管行业，实行资质许可准入制度，发展速度受产业政策影响较大。
随着检验检测机构数量持续增加，市场竞争加剧，如果出现产业政策、行业资质认证标准、市场准入规则和行业标准的不利调整，将对公司的经营发展产生影响。
新业务拓展风险：近年来，为推动公司的持续发展，不断增强公司的市场竞争力，公司开始逐步拓展验货、认证及相关技术服务。上述业务市场空间广阔，具有良好的发展前景，但新 业务的拓展需要相应的技术、运营、市场开发等能力，虽然公司通过多年的发展已具有较好的积淀，但仍存在新业务拓展不利而影响公司盈利能力的风险。
人才流失和短缺风险: 检验检测行业为技术密集型行业，研发和技术人才对公司的发展非常重要，如不能维持有效的人才考核和激励机制，并根据市场的变化持续完善，公司将难以稳定和吸引优秀人才，存在因人才流失和短缺而影响公司可持续发展的风险。