（报告出品方/分析师：财通证券 刘洋 李跃博）
1.1. 公司发展：资本加持，市场与业务双向扩张
“内生”&“外延”快速拓展业务与全球市场。
科锐国际成立于1996年，经二十余载发展，已成为领先的以技术驱动的整体人才解决方案服务商。目前已在中国、印度、新加坡、马来西亚、美国、英国、澳大利亚、荷兰等全球市场拥有110余家分支机构，拥有3300余名专业招聘顾问及技术人员，业务覆盖灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包等业务类型。
1）业务矩阵构建（1996-2009）：公司业务起步于高端人才寻访。2005、2006年迅速开展招聘流程外包及灵活用工服务，搭建三大业务框架。
2）区域市场扩张（2010-2016）：2010年起公司多次融资，采用收并购方式进行区域及细分市场扩张，先后收购FOS Search、亦庄国际等公司。
3）数字化转型（2017-今）：公司自2015年确立“解决方案+线下服务+线上平台”商业模式，上市后加大对数字化产品投入力度，2021年公司募集资金7.5亿元用于数字化转型人力资本平台及集团信息化升级建设。2018年，公司收购Investigo52.5%股权进入英国市场，加快业务国际化步伐。
1.2. 灵活用工龙头，客户基础&技术赋能巩固优势地位
“技术+平台＋服务”产品生态，保障灵活用工业务快速发展。公司业务领域包括灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包等业务类型，早期招聘业务为公司积累大量优质客户，通过交叉销售深挖老客户灵活用工需求，带动新兴业务增长。同时，公司大力建设技术平台，触达更多中小客户，扩大服务半径，促进灵活用工业务增长。
1）中高端人才访寻（中高端猎头）：为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才（中高层管理人员、中高级技术人员或其他稀缺人员）的服务活动；
2）招聘流程外包（RPO）：针对客户在较长的招聘周期内大规模招聘需求提供的定制化解决方案，包揽客户整体的招聘流程；
3）灵活用工（岗位外包服务）：针对客户重复性劳动或部分业务的岗位用人需求，提供专业解决方案，由公司承担相应的法定雇主责任。
4）新技术服务：基于大健康领域的垂直招聘平台（医脉同道）、人力资源SaaS云平台（科锐才到云）、人力资源产业互联平台（禾蛙）、区域人才大脑平台等产品，通过技术赋能触达更多的目标客户、连接更多的候选人，实现“广泛的聚合、深度的撮合、多维的整合”。
1.3. 实控人暨创始人控制公司30.40%股权
公司股权结构稳定，高管团队经验丰富。截至2022Q1，公司控股股东为霍尔果斯泰永康达，实际控制人为高勇先生及李跃章先生，二人合计控制公司30.40%股权。实控人作为公司创始人，均在人力资源行业深耕20余年，拥有丰富的工作经验。
公司第二大股东天津奇特咨询为员工持股平台，持有科锐国际4.34%股权。2019年，公司发布股权激励计划，向96名高管及核心成员授予360万股限制性股票，授予价格为15.19元/股，占当时总股本的1.65%。通过股权激励绑定公司核心员工，保障公司业绩长期稳定增长。
1.4. 财务分析：灵活用工业务高增，信息化建设赋能费用控制
2021年，公司实现营业收入70.10亿元，同比增长78.29%；实现归母净利润2.53亿元，同比增长35.55%。2022Q1，公司实现营业收入21.92亿元，同比+51%；实现归母净利润0.53亿元，同比+36%。
收入端灵活用工高增，海外业务恢复：
1）分业务板块看：主营业务高增，灵活用工业务贡献增量业绩。疫情催化下，市场灵活用工供、需齐升，叠加公司技术持续赋能，后厂招聘匹配效率不断提升，灵活用工业务近年高增，逐渐成为公司主要收入来源。2021年灵活用工收入同比增长91%，贡献92%增量收入。中高端人才访寻、招聘流程外包业务作为顺周期业务，近几年增速有所放缓。
2）分地区看：国内业务增长显著，海外业务强势修复。公司坚持国际化发展，目前已在境外设立15家分支机构。伴随公司国际化服务体系建设逐步完善，叠加欧美疫情逐步缓和，海外营收2021年中开始快速恢复，2021年度海外业务收入15.79亿元，同比增长44%。
利润端期间费用率控制良好，毛利逐步向好：
1）数字化转型加速，研发费用增加，期间费用率稳定下降。公司近年持续加大内部信息化建设，在数据分析引导业务持续投入、CTS系统不断升级之下，研发费用有所增加，2021/2022Q1研发费用率同比+0.18/0.27pct。但技术提效赋能下，公司的运营效能不断提升。不仅管理费用率大幅下降，在加大市场拓展力度同时公司亦能保持销售费用稳定。2021公司销售费用率/管理费用率分别为2.41%/3.08%，同比-0.12pct/-1.48pct。
2）灵活用工业务占比持续抬升，公司毛利率整体小幅下滑。公司三大主业中，灵活用工业务采用全额法确认收入，外包员工工资计入营业成本导致毛利率较低。近年灵活用工业务高增长，其收入提高至84.6%（2021）,导致公司毛利率小幅下滑。但在2021年公司数字化管理与技术赋能之下，招聘中台和服务中台的人效有所提高，公司年内盈利能力逐步向好，下半年对比上半年毛利率提升0.94%。
2 人服万亿级市场，竞争格局分散
2.1. 人服市场规模超2万亿，人力外包业务高增
根据人社部统计数据，2020年，我国人力资源服务机构共4.58万家，从业人员84.33万人，同比分别增长16%/25%，全年共为4983万家次用人单位提供人力资源服务，帮助2.90亿人次劳动者实现就业、择业和流动。
营业收入首次突破2万亿元，自2015年起累计增长翻番。据艾瑞咨询估计，2021年我国人力资源服务行业营业收入超过2.3万亿元，其中人力外包业务占比约40%，二者均呈现稳定的增长趋势。
据灼识咨询数据，中国灵活用工市场将按24.5%的复合年增长率于2023年进一步增长至人民币1,771亿元。
人力资源服务业务可划分为人力资源外包及人才获取两大类，其中人力资源外包业务由人力资源服务机构与员工签订劳动合同，承担用工风险；人才获取业务由实际用工单位与员工签订劳动合同，承担用工风险。
2.2. 中国人力外包市场：二十余年发展，市场竞争程度高
发展历程：从计划分配到市场配置，当前正处在快速成长阶段。1990s，人力资源服务业进入全面发展阶段，为解决下岗人员再就业问题，普遍采用了劳务派遣的方式扩大就业。伴随人力资源服务行业市场化程度逐步提高，服务形式趋向多元化，多种用工方式应运而生。当前，灵活就业支持政策仍在不断完善、用工方式仍在丰富，中国市场正处在快速成长阶段。
1）阶段一：起步探索（1978-1991年）：
改革开放后，①企业开始实行劳动合同制，逐步产生人力资源服务需求；②国有企业下岗职工增长，劳务派遣等就业形式诞生；③外资进入中国，需要人服机构对接外资与本地劳动力市场。政府部门开办的人才交流服务机构和国资背景的人力资源服务机构开始出现。
2）阶段二：初步形成（1992-2000年）：
确立劳动力市场及人才市场化配置方向。国家出台了各种规范性法规，围绕就业、人才资源优化配置的各类服务机构规模不断扩大，外资人力资源服务机构开始逐步进入，一些民营人力资源服务机构开始成立，劳务派遣为当时扩大用工规模主流方式。
3）阶段三：体系完善（2001-2010年）：
2001年中国入市，人服市场扩大对外开放，外资服务机构加速进入中国市场。同时，政府管理部门的职能开始从“办”向“管”转变，劳动部门和人事部门所属服务机构体制改革，进一步加快了人力资源服务市场化体系的建设。
4）阶段四：创新升级（2011-2019年）：
国内劳动力结构性失衡，一方面伴随人口红利逐渐消失导致用工成本上涨；另一方面大专院校毕业生增加导致人才竞争激烈。企业对人力资源服务的需求持续提升，伴随产业结构调整人服业态亦发生变革。
5）阶段五：快速成长（2020年-今）：
政府大力支持灵活就业发展，拓宽灵活用工发展渠道。在此阶段除了外包形式，还诞生了众包、承揽等人力资源服务新形式。
企业竞争：我国人服行业参与主体众多，市场竞争激烈。
据我们测算，2021年中国灵活用工行业CR5市占率仅8%。同时，行业内创业公司不断涌现，部分互联网企业亦跨界进入人力资源服务行业，他们依靠互联网服务模式优势，快速获取客户流量，抢夺人力资源服务市场份额，对传统人力资源服务公司造成一定冲击。未来激烈的市场竞争仍将持续，已形成一定规模且具有网络技术优势的公司在竞争中有望受益。
1）国有企业目前在市场竞争中处于主导地位，具有较强议价能力。上海外服、北京外企、中智等企业发展起步时间较早，业务经验丰富，已形成较强的规模和品牌优势，占据一定市场份额。
2）民营企业整体仍处于产品建设发展阶段，内部公司竞争实力差异较大。行业市场化进程稳步推进叠加政策扶持，民营人力资源服务公司数量迅速扩容，加剧市场整体竞争。绝大部分民营企业产品体系未建设完成，仍以单项服务为主。但民营企业的龙头公司，如科锐国际、人瑞人才等在细分领域（灵活用工）已形成了一定的竞争优势，在全国范围内建立服务网络。
3）外资企业已积累一定国际服务经验，但其客户集中于高端跨国公司，服务网络覆盖面较小。外资企业如万宝盛华等信息化程度较高，主要提供相对高端的人力资源整合服务，服务收费定价相对较高，但服务网络覆盖面较小，客户资源分布较为稳定但集中于高端跨国公司，广泛度不高。
2.3. 多因素助推人力外包市场快速发展
2.3.1. 产业结构：转型激发人力外包市场发展
第三产业用人需求上涨，叠加新经济产业崛起推动行业发展。伴随中国经济高速发展，第三产业就业人数占比上升至2020年47.4%。一方面，产业转型下对劳动力的知识技术技能要求提升，转型过程中的供需错位需要通过人力外包平台平滑。另一方面第三产业多数为劳动密集型产业，人口流动性强、季节波动性大，促进人力外包需求增长。
以共享经济为代表，其市场规模五年内增长78%。一方面对求职者来说，新经济产业模式的快速发展推动了灵活就业、兼职就业、创业式就业等新就业形态的发展。另一方面对企业来说，新经济产业中企业用工的灵活性和即时性需求较强，二者带来人力外包需求及供给的双重增量。
2.3.2. 劳动力：就业压力下灵活就业被认可
毕业生人数稳定增长，疫情下失业率走高。
一方面，弹性工作及灵活就业在年轻求职者中认可度较高。同时，就业需求旺盛、人才竞争激烈而短期职业精准匹配难度较大，导致了求职者职业需求向灵活多变倾斜。二者为灵活用工市场贡献增量劳动力。另一方面，新冠疫情影响下，存量劳动力市场有明显波动，2020年中国城镇登记失业人数突破千万人。灵活用工平台可为劳动者精准调配岗位，减少供需双方信息搜寻成本，平衡劳动力市场上的供求关系。
2.3.3. 企业：降本诉求推动非核心业务外包
人口红利退潮，企业用工成本走高。近年来，劳动人口在整体人口中的占比持续下降，劳动力供应的结构性短缺程度不断上升，企业劳动力获取难度逐渐增加。另一方面，在我国深化供给侧结构性改革、产业结构转型升级的长期趋势下，中国的经济增长动力由“人口红利”转为“人才红利”，各行业对于新型人才、专业人才和高端人才的招聘需求也不断增加。供需缺口之下，企业用工成本日益增加。“用工荒”、“用工难”和“用工贵”问题抬升了企业灵活用工需求。
2.4. 头部品牌数字化转型，链接企业和劳动力
建设数字化平台，提升业务覆盖面。人力资源服务商具有客户和员工数量多、客户服务需求多样化等特点，传统的人力资源管理以模块为主导，流程间统筹性差、产业链上下游信息共享程度不足等劣势明显。人力资源管理软件作为企业打通数字化的入口级通道，未来与云、人工智能、大数据等新兴技术的融合将成为人力资源服务业发展的新增长点。
3 公司优势：业务齐全，技术赋能高增长
3.1. 一站式人服管家，业务领域齐全
产品、服务、平台多点发力，支撑业务高质量发展。
公司能够为客户提供人力资源咨询、人才测评、人才的培训与发展、人才的招聘、雇佣、管理的人力资源全产业链服务，同时实现对候选人整个职业生命周期的服务全覆盖。
公司始终坚持一体两翼、一带一路、一群人、一同起舞“四个一”的基本战略，并在广泛聚合、深度撮合、多维整合的“三合”方针指引下有序推进公司的经营发展规划，持续在核心产品、服务场景、生态平台等方向发力深耕。
通过加大技术投入、赋能产品多元化，构建“技术+平台+服务”独有商业模式，坚持开放与共享，打造产业互联生态，为企业人才配置与业务发展提供一体化支撑，为区域引才就业与产才融合提供全链条赋能。
在国内国际双循环新的发展格局下，公司坚持国内围绕五大城市集群深耕，在服务大客户的基础上，同时服务区域“专精特新”与快速发展中企业；围绕“一带一路”企业需求提供全球化人才招引、岗位外包及人员管理等服务；充分发扬公司开放包容的企业文化，链接更多人力资源合作伙伴协同共创，致力于在国内、国际舞台输出人力资源产品与服务的专业化、标准化和规范化，引领中国人力资源产业高质量发展。
公司业务规模持续扩大，巩固自身优势地位。2021年，公司累计成功为客户推荐中高端管理人员和专业技术人员35,000人，同比增长40%；灵活用工业务年度累计派出人员311,750人次，同比增长64%；产生服务费收入的客户数量为6,196家，比去年同期增长17%；快速发展的民营企业客户占比提升至50.70%。
3.2.业绩增长：深挖存量+拓展增量
深挖头部客户业务增量，数字平台触达中小客户。
公司依靠中高端猎头业务起家，服务大量优质企业，与头部客户合作关系良好。基于公司高效的招聘服务能力，通过交叉销售、一站式服务提升单一客户收入规模。针对中小客户群体，公司着力打造数字平台扩大服务半径、提升服务效率。
专注KA客户，头部客户收入贡献占比高。
2021年，公司前五大客户贡献营业收入25.69亿元，占当期收入的36.65%。公司下游涉及20大细分领域，客户主要为各领域的头部公司，涵盖外资企业、大型民企。
大客户对人力资源和人才招聘与培养都非常重视，每年会有大量预算用于人力资源建设，付费能力强，是公司服务的核心。公司交付能力强、产品多元化，客户粘性强。2021年，公司上一年的老客户贡献收入56.6亿元，占当期收入的80.7%，老客户的贡献率为157%。
单一客户仍有深挖空间，公司显著受益。
目前大型客户一般有多个人力资源服务供应商，单一供应商占比仅20%-30%。随着降本诉求的提升，大型客户将更多岗位外包给人服机构，公司凭借精准匹配优势、快速交付优势、资金优势，为客户提供闭环岗位交付，在市场竞争中占据更大的份额。
技术平台建设，打破服务天花板。
除头部KA客户外，更多快速成长和专精特新类的“腰部企业”目前处于服务初级阶段，头部人服机构占比低。人服机构具有显著的服务半径，且中小客户用人需求量不如头部公司，广泛分布于二、三线城市，服务难度更大、成本更高。公司通过打造垂直招聘平台、产业互联平台，触达中小客户，扩大服务半径。
产业互联，“禾蛙”平台实现行业内长尾协同。
“禾蛙”基于共享众包模式打造，是人力资源服务企业间合作做单的B2B平台，人力资源服务企业将冗余的需求和冗余的交付能力通过平台多对多的撮合，通过行业间的长尾协同提升人力资源企业收入，提高职位匹配效率，同时可为公司线下的招聘服务引流。“禾蛙”目前月Offer量300-500个，岗位平均收费3.5-4.5万元。
3.3. 高效交付能力，构筑竞争壁垒
公司深耕工业制造、大健康、互联网等领域多年，在团队、资源、渠道等方面建立了领先优势。借助于服务和产品的丰富性与灵活性，科锐能够根据企业不同场景下的人才需求敏捷响应，为不同成长阶段、不同领域及细分赛道的企业提供更有针对性的解决方案，免除其招贤揽才的后顾之忧。以新能源汽车行业为例，公司在中高端猎头、招聘流程外包、灵活用工、业务外包等人力资源多个业务领域具备综合优势。
4 报告总结
4.1 核心假设：
1）中高端人才访寻：2022年3月以来部分地区疫情反复，影响当地经济发展及企业人才招聘，公司凭借长期的业务经验及庞大的客户网络，中高端人才访寻业务有望保持较高增速，预计2022-2024年收入增速分别为20%/15%/15%，并维持2021年毛利率水平。
2）招聘流程外包：业务开展受地区疫情影响，公司具备一站式服务能力，预计2022-2024年收入增速分别为10%/10%/10%，并维持2021年毛利率水平。
3）灵活用工业务：2022Q2以来受上海、北京等地疫情影响，部分员工入职延后影响公司收入，解封后员工将陆续入职。受益于企业加强成本控制，行业整体将持续快速增长，预计2022-2024年收入增速分别为50%/45%/40%，并维持2021年毛利率水平。
4）技术服务：随着公司垂直招聘平台、产业互联平台逐步完善，客户群体不断扩大，预计2022-2024年分别实现收入1.80/2.34/3.04亿元，并维持2021年毛利率水平。
5）其他业务：随着公司服务半径不断扩大、服务能力不断增强，其他业务规模也将同步扩大，预计2022-2024年收入增速分别为10%/10%/10%，并维持2021年毛利率水平。
4.2. 估值
短期内疫情加速了灵活用工市场教育和渗透率提升，企业对于综合成本风控及用工灵活性关注度显著提升，长期来看灵活用工市场周期性不明显，将持续快速扩容。
预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.24、4.34、5.34亿元，对应当前PE分别为31x/23x/19x。
5 风险提示
1）市场竞争激烈风险
目前我国人力资源行业集中度低，各企业为扩大市场可能采取价格战形式，将影响相关公司盈利能力。
2）疫情超预期风险
2022年以来部分地区疫情较为严峻，灵活用工业务集中在一线城市，若疫情蔓延导致外包员工无法入职，将影响相关公司收入规模。
3）政策监管趋严风险
我国相关用工政策还在不断完善中，若行业政策加强对用工单位的监管，可能影响相关公司的业务开展。
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